投資時如何減少違約與信用風險？：基本与技术分析

【富蘭克林】財報利多支撐，股債資金持續歸隊

全球股市受惠於財報利多支撐，連續第三週收紅。美歐中公佈的七月製造業指數放緩，美國眾議院議長裴洛西訪問台灣，引發中國抗議以及軍演威脅，一度壓抑股市表現；所幸美國七月非農就業人口新增 52.8 萬人，創二月以來最大增長，稍化解市場對景氣面擔憂，再加上星巴克、PayPal、超微及 Uber 財報優於預期，激勵科技股漲勢領先。累計全球股市一週上漲 0.31%，新興股市上漲 0.97%(彭博資訊，MSCI 股價指數，截至 8/5)。

根據彭博資訊，過去一週整體股票型 ETF 資金持續淨流入，淨流入金額稍降至 65.11 億美元，主要為流入美國 41.27 億美元、全球型 22.63 億美元，中國、亞太與新興市場分別淨流入 7.66 億、3.92 億與 4.78 億美元。歐洲仍持續遭流出，再淨流出 16.88 億美元。產業 ETF 資金流向流淨入產業為科技、醫療保健與非核心消費，前三大淨流出的產業則為能源、主題型及不動產 (附表一、二)

富蘭克林證券投顧表示，未來一週須關注在美國 / 德國 / 法國 / 中國公佈的通膨率，以及聯準會官員談話等。另外，根據 Factset(8/5) 統計，已有 87% 史坦普 500 企業公布財報，獲利優於預期比例達 75%、略低於過去五年平均的 77%，其中以能源、科技、醫療和房地產類股獲利優於預期比例較高，史坦普 500 企業第二季獲利預估成長 6.7%，第三、四季獲利預估分別為 5.8% 及 6.1%，全年獲利預估成長 8.9%。美國七月非農就業報告顯示多數產業就業增長穩健，通膨很難迅速回到 2% 水準，投資人應做好聯準會可能再積極升息的準備。

富蘭克林證券投顧建議以採取靈活配置策略的美國價值平衡型基金為核心，讓經理人自動聚焦最具吸引力的收益和資本利得機會，擔心衰退風險者可留意美債殖利率彈升後債券基金的佈局機會，首選美元計價且高信評的波灣債券型基金。股市建議掌握三大主軸，看好基礎建設及公用事業產業較不受景氣循環影響及通膨轉嫁的防禦優勢，科技和生技產業型基金評價面回歸合理且長期創新趨勢正向，另著眼中國雖面臨疫情反覆、房地產市場等議題，但基本面改善及相對其餘國家有更為充足的政策寬鬆空間，仍將支撐中國市場中長期投資價值。

富蘭克林坦伯頓穩定月收益基金 (本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且基金之配息來源可能為本金) 經理人愛德華．波克表示，美國經濟已出現技術性衰退，個別產業的差異化擴大，仍有些高品質、營運模式具防禦性、及獲利、現金流與股利穩定的企業表現突出。就債市而言，投資級債與非投資級債的殖利率均已攀揚，投資級債吸引擔憂經濟前景的資金湧入；非投資級債的債信基本面已較過去堅實，可望避免過去經濟危機時出現的違約大幅攀升狀況。

美盛基礎建設價值基金 (本基金之配息來源可能為本金) 經理人尼克．蘭利表示，目前投資人面臨最大的風險就是不確定性，但基礎建設產業受到景氣放緩、通膨、利率風險和地緣政治風險等總經變數的影響很輕微，甚至可將通膨和利率風險轉嫁出去；現階段投資基礎建設股票有四大利基：(1) 攻守兼備、(2) 提供穩定且高度可預測的現金流、(3) 獨特的通膨轉嫁優勢、(4) 長期結構性成長機會。

◎亞洲股市外資動向：地緣政治風險，外資淨賣超台灣股市

美國眾議院議長佩洛西訪台一度干擾市場信心，所幸企業財報利多提振美股走揚也帶動新興股市收紅，總計過去一週摩根士丹利新興市場指數上漲 0.97%、亞洲不含日本指數上漲 1.00%。

中國軍演激發亞洲地緣政治風險，亞洲股市驚驚漲，外資淨賣超台灣股市 3.98 億美元，然而仍持續淨買超南韓、泰國等其他股市。外資淨買超韓國、印度股市的規模擴大至 11.32 億、16.07 億美元。

債市 ETF 動向：資金流入各類債券資產

過去一週整體固定收益型 ETF 淨流入規模 68.10 億美元，其中美國獲淨流入 55.05 億美元，全球與歐洲分別獲 0.43 億美元與 4.投資時如何減少違約與信用風險？ 96 億美元淨流入，新興市場債獲 5.72 億美元淨流入。以投資信評類別觀察，投資級固定收益 ETF 近週再獲資金淨流入 32.88 億美元，非投資級固定收益 ETF 也再獲淨流入 15.62 億美元 (投資時如何減少違約與信用風險？附表四)。此外，就美國投資公司協會 (ICI) 資料顯示，截至 8/3 美國貨幣基金規模為 4.58 兆美元，較前週減少 0.31%。(附表五)

美盛美國非投資等級債券基金 (原名為：美盛西方資產美國高收益債券基金)(本基金之配息來源可能為本金) 經理人肯尼思 · 里奇認為，就非投資級債市而言，企業資產負債表自 2020 年以來已顯著改善，就目前評價面，即便再修正 20%，企業資產保障倍數仍顯著優於前兩次經濟衰退期，加上本波殖利率一度彈升至近 9% 高位，也提供了價格下跌的良好緩衝。值此景氣前景未明之際，富蘭克林證券投顧建議多元布局投資級與非投資級債，前者相對受惠景氣衰退或趨緩環境，而非投資級債良好的企業體質與高殖利率水準則極具投資吸引力。

註: 以上提及之基金配置根據富蘭克林坦伯頓基金集團，截至 2022 年 6 月底。

新興市場基金警語：本基金之主要投資風險除包含一般股票型基金之投資組合跌價與匯率風險外，與成熟市場相比須承受較高之政治與金融管理風險，而因市值及制度性因素，流動性風險也相對較高，新興市場投資組合波動性普遍高於成熟市場。基金投資均涉及風險且不負任何抵抗投資虧損之擔保。投資風險之詳細資料請參閱基金公開說明書。

中國警語：境外基金投資大陸地區證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限，直接及間接投資前述有價證券總金額不得超過本基金淨資產價值之 20%，另投資香港地區紅籌股及 H 股並無限制。本基金並非完全投資於大陸地區之有價證券，投資人仍須留意中國市場特定政治、經濟與市場之投資風險。

非投資級債券基金警語：由於非投資級債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。本基金較適合投資屬性中風險承受度較高之投資人，投資人投資以非投資級債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重，投資人應審慎評估。

本基金之主要投資風險除包含一般固定收益產品之利率風險、流動風險、匯率風險、信用或違約風險外，由於本基金有投資部份的新興國家債券，而新興國家的債信等級普遍較已開發國家為低，所以承受的信用風險也相對較高，尤其當新興國家經濟基本面與政治狀況變動時，均可能影響其償債能力與債券信用品質。基金投資均涉及風險且不負任何抵抗投資虧損之擔保。

教授专栏11|张处:企业支付政策和信用风险:来自信用违约掉期(CDS)市场的证据

香港科大商学院内地办事处于 2022-06-02 20:00:50 发布 59 收藏

文 / 张处教授

在本文中，我们使用美国金融市场中的信用违约掉期 (CDS) 利差对股息变化公告的反应来判断这两个假设。CDS是一种如果标的公司发生债务违约，卖方将补偿买方的合同。而CDS的利差是买方在该合同到期或违约事件之前需定期向卖方支付的年化利率。在没有债券交易成本的情况下，CDS的利差应等于债券收益率与无风险利率的利差。但由于存在债券交易成本，实际上CDS的利差比债券价格在验证中存在几个优势。首先，CDS的利差主要反映了信用风险，而债券价格会受流动性、融资成本等各种非信用风险因素的影响。其次，CDS市场能够比债券市场更快速、更及时地反映信用风险的变化。合同和机构上的特征促进了CDS市场的持续交易，而由于许多机构投资者的买入并持有策略，二级债券市场的流动性要差得多。第三，CDS合约是标准化的和同质的，而公司债券则存在嵌入期权、担保和契约等异质特征。因此，CDS的利差比二级公司债券价格更能清晰地衡量公司信用风险。

通过对 2001 年至 2014 期间公司发布的 12,716 份股息公告进行了实证研究，我们发现，股息削减往往不那么频繁，但幅度要大于股息提升。CDS的利差在宣布削减股息时显著增加，并在宣布提高股息时适度减少。这一结果表明，平均而言，股息变化的信息效应较于债务持有人的财富转移效应更占主导地位。此外，金融公司对股息削减的CDS的反应通常比工业公司的更强烈，这与股息削减的信息作用对金融公司更重要的观点一致，因为金融公司相对不够透明。

第二组结果涉及了在保持股息变化幅度不变的情况下，CDS市场反应与股息政策中包含的信息量之间的关系。我们发现，当公司的股息支付历史波动较小时，CDS对股息削减的反应更强，因为这样的情况下当前的股息削减更有可能被市场解释为永久性削减。当一家公司第一次削减股息时，CDS对股息削减的反应也更强烈，因为市场对这次削减股息预判较少。同样，股票回购对CDS利差的弱信息效应可以部分解释为股票回购反映的是暂时的而非永久性的现金流冲击。此外，我们利用政府在 2008 投資時如何減少違約與信用風險？年金融危机期间推出的问题资产救助计划 (TARP) 作为对股息政策信息内容的外生冲击，体现了与此计划相关的股息削减不会引起CDS市场的重大的负面反应，因为这些削减是强制性的，蕴含较少信息量。

以下是我们研究结果的要点：

CDS市场对股息公告的反应

◆ CDS利差最早在减少派息的实际宣告日前七个交易日就开始作出反应。CDS利差的变化先于股息变化的发现符合之前文献（Acharya and Johnson (2007), Qiu and Yu (2012)) 提出的CDS市场中牵涉非公开信息的说法。文献提出，CDS市场拥有更多的负面信用信息，而且信息披露随企业关系银行数量的增加而增加。

◆ 股息变化对CDS市场的影响是很不对称的。股息削减对CDS利差的影响远大于股息提升。这与债务偿还的凹凸特征以及股息削减揭示公司严重财务弱点的概念一致。这也揭示了股息削减包含着对信贷市场有用的信息，而股息提升提供的信息效应有限。

◆ 股息变化对不同行业公司的影响也有所不同。虽然所有期限的CDS利差在宣布削减股息期间都显著增加，但是与工业公司相比，削减股息对金融公司CDS利差的影响更大，这可能是因为金融公司固有的不透明性。总的来说，基于企业信用风险，股息削减的信息效应相较于财富转移效应占主导地位。

◆ 股息变化对不同期限CDS合约的影响也有区别，其中，对期限较短的合约影响较大。对此，常见的解释是，波动的来源是均值回归的，因此考虑到预期收益，长期合约的利率对冲击的反应不如短期合约的那么强烈。

基于不同层面分析影响CDS的因素

◆ 基于宏观经济条件

◆ 基于公司层面的信用风险

◆ 基于公司过去的股票表现

股价对股息变化的反应

CDS市场对股息削减的反应取决于过去的股息变化

CDS市场对问题资产救助计划(TARP)相关的股息削减反应

2008美国问题资产救助计划(TARP)导致的相关股息削减不会导致CDS利差发生显著变化，这一发现也从侧面证实了，CDS市场对股息削减做出的反应主要是由于企业自身基础相关的信息作用。2008年，美国政府启动了问题资产救助计划（TARP），授权财政部花费高达7000亿美元从金融机构购买“问题资产”。由于对银行控股公司的风险转移行为的广泛担忧（Scharfstein 投資時如何減少違約與信用風險？ and Stein (2008); Acharya, Gujral, Kulkami, and Shin (2011); Acharya, Le, and Shin (2016)），该计划的接受者被要求就派息计划与美联储协商以获得财政部对普通股股息和股票回购的批准。除了不提高股息或回购股票外，许多参与该项目的金融机构在政府越来越大的压力下削减了股息。由于项目接受者削减股息的决定在很大程度上受到政府干预的影响，而不是由于公司自身的经济基础和财务偿付能力出问题，因此与次项目相关的股息削减并不一定意味着金融机构的信贷状况恶化，而是表明了遵守政府政策的姿态。在这样的情况下，投资者不一定将该项目相关的股息削减视为公司财务状况的负面信息，因此CDS市场对问题资产救助计划相关股息削减的反应较弱。

* 本文原文发表在2021年的Management Science[第67期]（Management Science 是国际上公认的管理类顶级期刊之一）

张处教授简介

张处教授现任香港科技大学金融系主任、投资研究中心主任，于芝加哥大学获得金融学MBA和博士学位。张教授曾在Journal of Finance、Journal of Financial Economics、Journal of Financial and Quantitative Analysis、Management of Science、Journal of Business等多家顶级金融期刊发表论文。他的研究兴趣包括资产定价模型的实证方法、金融市场波动、日本市场的信用风险、中国的固定收益和回购市场，以及香港的认股权证和期权市场。他近期主要研究涉及基于特征的因子模型和信息风险在资产定价中的作用。张教授为多家金融期刊担任审稿人，并参与校园外的各项专业活动。

投資時如何減少違約與信用風險？

最近股市暴跌，韭菜死一片，違約交割成了熱議的話題，我這個股票門外漢也被燒到。昨天開始就有國安基金入場護盤，但也有人說來不及了，已經收割一片了. 雖然常聽到違約交割這個詞彙，但我還真不太了解這是什麼，剛好新聞時事提及，就去找了資料整理分享。

新聞報導，為避免投資人融資斷頭潮湧現、加重台股賣壓，金管會14日宣布兩大穩股措施，一、鼓勵企業實施庫藏股，以提振市場信心，二、15日起放寬信用交易抵繳擔保品範圍，藉此降低斷頭潮，減緩大盤賣壓，實施期間則視市況而定。股市熱，讓人夢想著靠股票翻身致富，但過度操作投資槓桿，就可能讓自己落入無力支付股款而違約交割的風險當中。