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複雜的投機性金融商品

投机行为还是实际需求?

2004年以来,国际大宗商品价格的快速上涨和剧烈波动引起学术界和业界的高度关注,焦点是实需归因还是投机归因。当前,新兴市场需求增长、国际流动性泛滥和指数化投资同时出现在大宗商品期货市场上,凸显出三个显著特征:第一,随着工业化和城镇化的快速推进,新兴市场实体经济需求成为国际商品市场尤其是原油、金属和农产品市场的焦点,中国需求因素更是被认作大宗商品价格上涨的源动力(Trostle,2008;Kilian,2009)。第二,机构投资者大量进入商品期货市场,很大程度上造成了大宗商品价格对基本面的偏离(Masters,2008;Tang & Xiong,2012)。第三,金融危机后各发达经济体为走出困境而采取的积极财政政策和宽松货币政策,尤其是美国推行的量化宽松政策使得市场流动性大量增加,在一定程度上助推大宗商品价格上涨(Frankel,2008; Akram,2009; Gilbert,2010)。众多因素相互作用,以及大宗商品所具有的战略资源属性和金融属性,使得大宗商品价格形成机制更为复杂,呈现出非线性、动态性以及结构异化等特征。

迄今,大宗商品价格异常波动的主要因素究竟是来自中国等新兴经济体的实际需求还是来自对冲基金和期货指数交易者等的投机行为?实体经济和金融市场究竟起到何种传导作用?对此学者们的认识并不统一。已有文献或归因于投机行为,或归因于实际需求,或归因于金融市场和实体经济的传导作用。为了厘清这些问题,本文利用Bernanke et al.(2005)提出的因素增强型向量自回归模型(Factor-Augmented Vector Auto-Regressive Model,FAVAR),建立大宗商品价格影响因素的广义视角分析框架,并以2004年为界对比分析在商品期货金融化和指数化投资深化进程中影响因素的结构异化。

供需方面。20世纪70年代以来的经济周期更替中,国际大宗商品价格波动多由供给驱动,如持续不断的石油价格冲击(张珣等,2009)。资源性大宗商品的需求价格弹性与供给价格弹性均较小,而卖方多居寡头垄断地位,控制了供给的数量和价格,对国际大宗商品的定价机制形成起了重要作用(Mackey,1989; Deaton & Laroque,1996; Chambers,1996)。进入90年代,金砖国家及其他新兴经济体主导了大宗商品的需求增长。当新兴经济体工业化和城镇化快速推进时,对大宗商品尤其是金属和原油等的旺盛需求引发国际大宗商品价格全面上涨;而当金融危机导致市场预期逆转及新兴经济增速放缓时,需求下降则导致大宗商品价格下降(Trostle,2008;Kilian,2009)。

实体经济方面。经济发展状况是大宗商品供求的根本,宏观经济因素变动诸如经济周期、国际贸易状况和经济景气程度一直是大宗商品价格影响因素之一。Chu & Morrison(1984)认为非能源大宗商品价格波动与世界经济总量变化、由通货膨胀引发的进口国的替代产品价格变化以及供给变化正相关,与进口国对美元的汇率变化和世界利率水平变化速度负相关。Dornbusch(1986)、Chu & Morrison(1986)和Gilbert(1989)发现用工业化国家所处的经济周期和美元汇率能很好地解释大宗商品的价格波动。此后,Pindyck & Rotemberg(1990)、Hess et al.(2008)、Batten et al.複雜的投機性金融商品 (2010)、Roache & Rossi(2010)等也得出相似结论。在宏观经济因素中,利率是影响大宗商品价格的最重要的因素之一。Frankel(2008)对实际利率上升导致实际商品价格下跌的三个原因提供了完美阐释。除了发达国家宏观经济变动外,国外一些学者也曾经就发展中国家的经济发展因素对于国际大宗商品价格波动的影响作过一些探讨(Orensztein & Reinhar,1994)。

金融市场方面。随着商品金融化的深入,国际大宗商品价格受金融因素影响日益增大,主要包括三个方面:投资需求、市场流动性和主要计价货币美元币值。从投资需求方面来看,大宗商品具备一定的保值性和增值性,这使得该市场成为机构和个人投机者的重要投资渠道。当资金在各品种之间频繁进出时,大宗商品市场就表现为不同品种的轮番上涨或下跌(Erb & Harvey,2006; Gorton & Rouwenhorst,2006; Geman & Kharoubi,2008; Chong & Miffre,2010)。从市场流动性方面来看,当世界各主要经济体为恢复经济而采取积极财政政策和宽松货币政策时,市场流动性大量增加,在一定程度上助推大宗商品等资产价格上涨(Frankel,2008; Akram,2009;Gilbert,2010)。从美元币值方面来看,由于美元是大部分国际商品和服务贸易定价和结算货币,在其他条件不变时美元币值变动会影响国际大宗商品标价变动。近年来美国推行的弱势美元政策,在一定程度上助推了以美元计价的国际大宗商品价格上涨(McCalla,2009; Harri et al.,2009)。

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複雜的投機性金融商品

尤其我們現在僅僅看到龐大的金融集團,將不同的金融商品分拆打包再合併出售,這種肆無忌憚的複雜操作手法,不僅讓金融監理機構無從監管,就連銀行本身都無法管控,這次次級房貸就是採取複雜的債權證券化方式,以擔保債權憑證(Collateralized Debt Obligations;CDO)的方式打包出售給各種投資機構,造成到現在黑洞有多大,沒有一個政府或私人機構說得清楚。但道德譴責金融業是毫無用處的,重點在於,什麼樣的機制,讓金融業有這樣上下其手的空間。

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投資人為什麼要看這本書?因為我們要擁有知識,我們要從歷史來了解過去,我們要從反面來認識正面,從黑夜來認識白天,從貪婪來認識誠信,從殺戮血戰來認識、避開危機,讓未曾經歷的人免去承受損失之苦。──財經作家 雷浩斯 專文推薦

「金融鉅子的真相:槍枝、暴飲和嗜血殺戮。」──《星期日泰晤士報》(The Sunday Times)

法蘭克‧帕特諾伊Frank Partnoy
美國聖地牙哥大學法學院法律與財務教授,專長於公司法與證券法。

劉道捷
台大外文系畢,曾任國內財經專業報紙國際新聞中心主任,現專事翻譯。翻譯作品包括《超值投資:價值投資贏家的選股策略》、《這次不一樣》、《祖魯法則》等,譯作繁多,曾獲中國時報、聯合報年度十大好書獎及其他獎項。

推薦序
從華爾街殺戮血戰來認識避開危機
文/價值投資者、暢銷作家 雷浩斯

前言
被欲望與謊言驅動的華爾街

遵循麥晉桁的領導,我那些天縱英明的上級變成野性十足的百萬富翁:半是技客、半是野狼。他們在執行複雜的電腦計算之餘嘶吼著要怎麼「海削別人」,或是「讓某人虧死」。在工作之外,他們會舉辦私人運動俱樂部飛靶射擊比賽、非洲殺伐旅、南美洲獵鴿之旅,還舉辦最重要、名字也貼切的大摩「固定收益」年度運動飛靶大賽,簡稱「慘敗大賽」(Fixed Income Annual Sporting Clays Outing, F.I.A.S.C.O.)以磨練自己的殺手本能,這種射擊大賽促使公司以野蠻的心態,看待客戶日增的衍生性金融商品虧損。一九九四年四月,客戶的虧損開始增加以後,麥晉桁的指示十分清楚:「我嗅到血腥味了,讓我們去搏殺一番吧。」

內容連載
第四章 墨西哥盛宴

第六章 麻辣女王

女王的外號得自她所創造和銷售的衍生性金融商品,這種金融商品叫做RAV,是「重新包裝資產工具」(Repackaged Asset Vehicles)的簡稱,名字取得很好,因為這是投資銀行利用包括信託和特殊公司在內的各種投資工具,把現有的證券重新包裝後,變出來的新衍生性金融商品。大家經常把這種商品叫做「黑箱交易」,因為你把現有的證券,放進大家稱為黑箱的信託或公司裡,重新包裝,然後,這些證券就搖身一變,變成了衍生性金融商品。披索連結美元保證票券就是一種RAV,摩根士丹利製造這種票券時,是利用百慕達一家公司作為黑箱,把墨西哥債券重新包裝,再由黑箱公司發行新的衍生性金融商品。

「如果我真的不知道,我該怎麼說?我說『我不知道』,是因為我真的不知道。」
「我才不管你知不知道。」
「但是如果我不知道答案,我該怎麼說?」
「編點故事,你說什麼不重要,只是永遠、永遠不要再說『我不知道。』」
「但我就是不知道啊。」
「該死!永遠不准再說那幾個字!」